摘要：这些路径好不好，留给以后评判（欢迎关注杠杆游戏）

撰文|张银银&编辑|欣欣然

2大中国制造业采购经理指数（PMI）指标分化，当然这不新鲜，以前也常有。

(资料图片仅供参考)

但这次不同的是，PMI到底是收缩还是回升？

2023年5月最后一天国统局发布的PMI为48.8%，比4月下降0.4个百分点，低于临界点，制造业景气水平小幅回落，而且是连续3个月回落，其中近2个月都处于收缩区间（低于50%），5月为年内新低。

与此同时，5月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.9%，较4月回升1.4个百分点，时隔2个月重回扩张区间。

应该如何看待这一问题？

假设我们认可国统局数据，杠杆游戏认为意味着国内生产和需求修复都放缓，基本面承压，考虑到地产、汽车等主要行业的表现，要实现经济更好增长，似乎只有进一步刺激一条路。

那么新的问题来了，刺激是否有效？后遗症如何？

1、国统局、财新PMI指数分歧并不大：脆弱是相同的

我们先从基本数据说起。

国统局服务业调查中心、中国物流与采购联合会发布的采购经理指数显示。

1）5月，制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比4月下降0.4个百分点，低于临界点，制造业景气水平小幅回落。

从企业规模看，大型企业PMI为50.0%，比上月上升0.7个百分点，位于临界点；中、小型企业PMI分别为47.6%和47.9%，比上月下降1.6和1.1个百分点，低于临界点。

简单说，中小企承压更加显著，即便是大企业也临界中。

从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数高于临界点，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。

生产指数为49.6%，比上月下降0.6个百分点，表明制造业生产活动有所放缓。

新订单指数为48.3%，比上月下降0.5个百分点，表明制造业市场需求继续回落。

原材料库存指数为47.6%，比上月下降0.3个百分点，表明制造业主要原材料库存降幅有所扩大。

从业人员指数为48.4%，比上月下降0.4个百分点，表明制造业企业用工景气度下降。

供应商配送时间指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间持续加快。

综合我们至少可以发现：制造企业景气程度不太好，信心不足、去库存特征明显。5月PPI数据尚未发布，但是可能还是不高。

2）5月，非制造业商务活动指数为54.5%，比上月下降1.9个百分点，仍高于临界点，非制造业延续恢复性增长。

这里杠杆游戏要多说一句，虽然高于50%，但是如下图，趋势还是令人担忧。

分行业看，建筑业商务活动指数为58.2%，比上月下降5.7个百分点；服务业商务活动指数为53.8%，比上月下降1.3个百分点。

从具体行业看，铁路运输、水上运输、航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低于临界点。

新订单指数为49.5%，比上月下降6.5个百分点，低于临界点，表明非制造业市场需求有所回落。

分行业看，建筑业新订单指数为49.5%，比上月下降4.0个百分点；服务业新订单指数为49.5%，比上月下降6.9个百分点。

投入品价格指数为47.4%，比上月下降3.7个百分点，低于临界点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平由升转降。

分行业看，建筑业投入品价格指数为44.7%，比上月下降3.4个百分点；服务业投入品价格指数为47.9%，比上月下降3.8个百分点。

销售价格指数为47.6%，比上月下降2.7个百分点，低于临界点，表明非制造业销售价格总体水平较上月下降。

分行业看，建筑业销售价格指数为46.9%，比上月下降4.6个百分点；服务业销售价格指数为47.8%，比上月下降2.3个百分点。

从业人员指数为48.4%，比上月上升0.1个百分点，表明非制造业企业用工景气水平略有回升。

分行业看，建筑业从业人员指数为48.5%，比上月上升0.2个百分点；服务业从业人员指数为48.3%，比上月上升0.1个百分点。

业务活动预期指数为60.4%，比上月下降2.1个百分点，连续位于高位景气区间，表明非制造业企业对近期市场恢复发展持续看好。

分行业看，建筑业业务活动预期指数为62.1%，比上月下降2.0个百分点；服务业业务活动预期指数为60.1%，比上月下降2.2个百分点。

3）5月份，综合PMI产出指数为52.9%，比上月下降1.5个百分点，继续保持在景气区间，表明我国企业生产经营总体延续恢复发展态势。

不过，如上图，连续2个月都是下滑的。

而上文杠杆游戏所述，5月财新中国制造业景气度回升至荣枯线以上，但也只有50.9%，较4月回升1.4个百分点——显示制造业生产经营活动仍具韧性，但就业形势持续恶化，企业信心也明显下滑。

50.9%这个数字，其实也是很脆弱的。

因此，国统局和财新两个PMI指数，看似有些不同，考虑到样本、大小企业差异等，其实无论哪一个，都表明压力实实在在的。

2、企业利润继续承压，经济就业会持续受影响

伴随上述PMI指标，意味着国内生产和需求修复都放缓。

如上文所分析的，制造企业景气程度不太好，信心不足、去库存特征明显，5月PPI数据尚未发布，但是可能还是不高。

考虑到物价CPI大概率也是不高，企业的利润将继续被蚕食。

过去几个月，杠杆游戏一直说，CPI、PPI表现继续低迷，企业利润继续承压。

因为5月数据待披露，以4月为例，社会消费品零售总额34910亿元，同比增长18.4%，比上月加快7.8个百分点；环比增长0.49%。

按经营单位所在地分，城镇消费品零售额30398亿元，同比增长18.6%；乡村消费品零售额4513亿元，增长17.3%。

按消费类型分，商品零售31159亿元，增长15.9%；餐饮收入3751亿元，增长43.8%。

升级类商品销售增长较快，限额以上金银珠宝类、体育娱乐用品类、化妆品类商品零售额分别增长44.7%、25.7%、24.3%。

1-4月，社会消费品零售总额149833亿元，同比增长8.5%，比1-3月加快2.7个百分点。

全国网上零售额44108亿元，同比增长12.3%，比1-3月加快3.7个百分点。其中，实物商品网上零售额37164亿元，增长10.4%，占社会消费品零售总额的比重为24.8%。

消费确实不错，当然也有2022年同期低基数有关。　

然后杠杆游戏接着说，4月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.1%，环比下降0.1%。详细数据我就不举例子，

同期，全国工业生产者出厂价格同比下降3.6%，环比下降0.5%。全国工业生产者购进价格同比下降3.8%，环比下降0.7%。

1-4月，全国工业生产者出厂价格和购进价格同比分别下降2.1%和1.5%。

消费物价低、出厂价格下滑，企业利润承压。企业利润承压，生产、销售自然受影响，那么员工收入和就业也跟着受影响。

央行在2023年一季度货币政策报告中也说，物价太高太低都不是好事。

如上图，这个趋势近期实在是不好，得想办法扭转。

4月，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点，似乎还好。但是，16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为20.4%、4.2%。25-59岁劳动力中，初中及以下学历、高中学历、大专学历、本科及以上学历劳动力调查失业率分别为4.5%、4.6%、4.0%、3.1%。

图表来源|民生证券研究院（特此感谢）

如上图，4月16-24岁青年失业率，创下最高纪录。

日前，国统局数据说，1-4月，全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.6%。

当然，上述都是基于4月数据而言。

不过，马上1000万大学生、数百万中专中职毕业生，还有少量初中生毕业流入就业市场，而很多企业因为利润不好，减少了招聘、甚至裁员，7、8月的就业压力可以想见。

3、大放水、大刺激？

经济承压，通常的办法就是要放水、刺激。此前，杠杆游戏写2023年一季度货币政策报告等，也都有涉及。详见杠杆游戏《央行最新报告！市场不缺钱，到底缺啥？》（2023年5月16日）。

不管官方措辞如何，事实上水其实放了很久了。

除了工业等承压外，房地产修复也放缓。

近日各种呼吁救市、疯狂放水、降息的声音很多。

1）正如一季度货币政策报告央行所言，硅谷银行事件及其启示：货币政策应避免大放大收。美联储陡峭加息背景下，创业公司现金流趋紧，硅谷银行存款持续下降，需出售证券资产补充流动性，导致其证券资产从浮亏转为实亏。

巨额亏损引发大规模挤兑，仅3月8日硅谷银行取款金额就高达420亿美元。

反过来，我们现在放水多，而且考虑到目前的经济需求，水自然是继续放，放水也不会随便就不放，不能大起大落。

2）一季度货币政策报告央行明确说我国不存在通缩，房地产提了2次。听到通缩、收缩，很多朋友就很害怕，事实是真的可怕。

图表来源|2023年一季度央行货币政策报告（特此感谢）

所以上文说，水一定是要放的，效果如何就看情况了。

央行还说，下一阶段主要政策思路，房地产提了2次，看来真是重要啊。下半年房地产继续修复还是有希望的，但是包括房地产在内的信心问题，大概依旧是个问题。

因此，房贷利率下降、购房门槛、贷款门槛放宽应该都还有空间。

3）放水细节上，各种发债、政策开发性金融，事实上会有一些放宽。最近多地城投、平台公司暴雷，虽说谁家的孩子谁抱走。

但最终得有个暂时解决的办法。

这土地卖不动，税收增长慢，基建不给力，还得多给发债、融资才能解决。

财政和央行应该都会有一些协作。比如特别国债会不会是选项之一？一些结构性的刺激之类。

4）利率方面，降息、特别是进一步定向降低一些行业利率，可能较大。比如存款利率继续下滑，那么预留给了金融机构一些空间。

比如，美国加息幅度放缓，也给了国内政策空间缓冲。

上述只是一些分析，我想最终不管措辞是什么，放水是没有悬念的。是否不惜代价刺激，这就不知道。这些路径好不好，留给以后评判。

另外如果能在一些关键领域给市场更多确定性、空间，更好保护各类经济，更好重视国际经贸，把这些和刺激结合起来，效果应该会更好。

本文未标注出处的财务图表，均源自国统局，特此说明并致谢

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